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    来源:www.go4it.com.cn 发布时间:2020-03-16

    Hong Kong Stock K-Line

    Source:Richard Investment Research Share

    Original Title:A Consumer Industry Analyst的观点:中国飞鹤,新兴国家奶粉品牌之首

    1。一份无意义的简短报告

    2019年11月21日晚上11: 00,着名的卖空机构大湄公河次区域(GMT)发布了一份关于中国飞鹤(China Flying Crane),一家刚刚上市7天的国内奶粉公司的简短报告。我原以为贺飞会被做空。毕竟,像澳游(Aoyou)这样优秀的香港上市乳制品公司以前就被做空机构杀死过,但这一次贺飞做空的速度出乎意料。

    看完GMT报告后,我的感觉是它根本不是一个合格的短报告。文章的观点总结为:“在过去的三年里,贺飞的收入和利润增长过快,现金流量仍然很健康。如果我无法解释,那么就有欺诈的风险。”:即使飞鹤的增长是真实的,它也不会持续到未来,因为我看不出它和其他品牌有什么不同。“这是什么强盗逻辑?作为一只整天从事基础研究的消费品行业投资和研究犬,我不禁感慨:为什么香港的卖空研究人员现在这么优秀?坐在中环的办公室里,他浏览了上市公司的招股说明书和财务报表,然后拍桌子说:“太好了,太真实了,TM肯定有问题。“然后他停止了基础研究和验证,开始直接写简短的报告?

    当然,有些文章说乳品公司在香港有自己的黑人体格,这也是事实。事实上,不仅是乳制品行业,以前的服装行业也是被卖空机构“照顾”的消费者子行业。做空机构在两个行业的眼中有两个共同的“黑点”:1)庞大而复杂的第三方渠道体系增加了机构验证的难度,上市公司的收入和利润很可能不真实;2)这两个行业的民族品牌都是虚假命题,而且这两个行业都是销售驱动型公司,所以不应该有很高的估值溢价。在过去的两年里,安踏(安踏)、李宁(李宁)、波司登(波司登)引领的服装行业“民族潮”突破了外国人眼中的品牌壁垒,股价和估值一路飙升,实现了一个美丽的转折。

    波司登,安踏的营业额

    2,谈谈奶粉增长的怪圈和外国品牌衰落的开端

    婴儿奶粉是奶粉中最有价值的部分,也是贺飞等主要奶粉品牌的主战场。谈到婴儿市场,每个人都不可避免地谈到对出生率和人口下降的担忧。事实上,婴儿奶粉的市场份额已经进入低速增长的白银时代,从2015年到2018年,该行业的平均增长率约为5%。然而,我们看到的是国内奶粉品牌在这一过程中的长期平均增长率。相反,外国品牌正在失去市场份额。与此同时,行业集中度稳步上升。

    (来源:CICC招商证券)

    现阶段贺飞的销售额从20亿增加到100亿,已经从一个地区的知名品牌上升到国内品牌的领头羊。惠始有望在今年连续多年蝉联国内奶粉销售冠军。增长率惊人。不要说外国人,当我对这个行业没有深入了解的时候,我简直不敢相信。回想当时,当我正在阅读贺飞的招股说明书时,我一遍又一遍地看了n遍财务报表和业务介绍,但仍然很难回答我对高增长的疑虑。于是我开始了一系列为期两个多月的基层调查,发现了这个行业的许多内幕,也揭开了飞鹤高速成长的神秘面纱。

    研究消费品的人都知道消费品的增长是由两个轮子驱动的:渠道力量和品牌力量,品牌是价值的核心。国内消费者普遍认为国外品牌优于国内品牌,这与三聚氰胺的影响是分不开的。2008年后,外国奶粉在中国“躺下赚钱”,尤其是在消费者高度认可的一线和二线城市。在品牌的驱动下,外国品牌将渠道资源压缩到一线和二线城市的商业超市和母婴店。对于大多数国内品牌

    目前,很多人担心这个怪圈会出现在快速成长的飞鹤上,就像GMT一样,他们只是简单地解释为国内奶粉渠道驱动和品牌不足的结果。事实上,很少有人真正去过贺飞发展最快的三、四线城市,与初级经销商、母婴店老板和消费者沟通,以验证这一逻辑。(后来,我想大多数机构的基金经理也会北上深圳。这些城市的国产奶粉销量不佳,香港人经常对中国内地的“奶粉劫案”感到震惊,这可能是贺飞一上市就暴跌的部分原因。

    当我在基层调查时,我了解到大多数奶粉产品的生命周期只有3-5年,这实际上是奶粉制造商奇怪的增长周期的一个微观表现。

    一罐奶粉的利润应该分配给制造商、经销商和最终零售商。这三个商业实体在奶粉销售中扮演不同的角色。制造商和经销商之间的关系是互利的,但是利益是不稳定的。

    制造商对经销商的要求首先是预付货物(付款后),其次是摆放货物。经销商可以在众多奶粉品牌中选择他们代表的品牌。他们的资源是他们所掌握的商品集合、分销团队和终端渠道。不同品牌之间的渠道毛利有很大差异。一般来说,国内产品比国外产品高,新产品比老产品高。除了渠道毛利,库存周转率对经销商也很重要。周转率提高的核心是产品销售良好。

    当一个新产品上市时,制造商通常会给经销商和母婴店更高的利润份额和更大的营销投资,所以早期的增长期通常很快。随着销售量的扩大和经销商的增加,企业的管理难度越来越大。如果企业不做终端市场分析、草根消费者数据跟踪和营销策略调整,那么渠道产品很容易达到上限。经销商发现商品无法销售,不会首先向制造商报告,因为利润指数是经销商的核心评价指标。如果利润指数失败,制造商可能会惩罚甚至更换经销商。因此,经销商将逃离商品,也就是说,经销商或母婴店将以低价向批发商出售未售出的商品。逃离商品是消费品领域的一条潜规则。从制造商的角度来看,逃离商品扰乱了市场价格,严重阻碍了品牌的长期发展。如果价格上升到一定的水平,产品就会被经销商抛弃,不管产品有多好,没有人会卖,它自然会死去。这个周期大约是3-5年。

    然而,大多数企业不能对逃货零容忍。这涉及到企业目标定位和管理体制的问题。

    现在国外制造商逃离货物是很常见的。外资制造商的外国高管大多不了解中国的消费市场和中国特色的渠道体系。他们每年只根据行业增长率向当地职业经理人发布销售目标。这些职业经理人与经销商勾结逃离货物。当我在河南郑州调查的时候,我了解到一线国外奶粉品牌在河南地区一年销售3亿元,出逃商品占了很大比例!河南地区有两个销售团队,一个是在大型超市和母婴店做销售,另一个是专门联系奶粉批发商,即商品经销商。总部每年给团队一定的营销推广成本指数,当地区域经理用营销费用补贴出逃经销商的优惠差价,然后从出逃经销商处收取回扣。这些批发商带着大量的廉价商品去销售给三、四线城市的母婴店,这些商店是外国制造商无法涉足的。外国制造商的员工也向我抱怨道:“外国人总觉得中国市场仍有增长空间,但他们不会花钱在三、四线城市建立销售渠道,也不会考虑年度成本

    这主要是因为外国品牌的衰落是大势所趋。在人口红利时代,外资可以享受产业发展的蛋糕。然而,在股票经济时代,国外品牌的思维转型严重滞后,这与国内职业经理人的欺骗不无关系。外国品牌仍然盲目追求增长和利润,而不是解决职业经理人的腐败和无效的市场扩张问题。目前,外资不能完全进入乡镇市场。国内品牌正逼近外资所坚持的三环市场。恐怕外资的日子会变得越来越艰难。2015年开始的外国奶粉市场份额下降可能是经济衰退的起点。

    3。贺飞凭借业内优秀的渠道管理,建起了一条坚固的护城河。

    贝因美曾在2013年创下历史最高收入和利润。然而,2014年的表现发生了重大变化。那一年,收入和利润分别下降了18%和90%,此后再也没有恢复。2013年,公司误判形势,采取降价策略应对市场竞争,牺牲渠道利润,削弱经销商的信心和积极性。2015年,新的配方注册系统开始征求公众意见。为了抢占市场份额,贝因美开始从渠道挤压商品。从2015年11月开始,将向高质量客户发放大量信贷。当年,贝因美应收账款增长220.7%。但出乎意料的是,一些中小品牌因逃货而赔钱,价格战严重影响了市场秩序,导致恶性循环。在最糟糕的情况下,批发商把200元的“红色爱情”卖给了7元。贝因美的杭州工厂拥有世界一流的生产设备和技术,其产品也经过三聚氰胺检测。产品的强度不是那么弱。令人遗憾的是,一个优秀的民族品牌最终陷入了混乱的渠道管理。

    严格来说,由于线下渠道的存在,国内消费业务是B2B2C,不是B2C。即使电子商务很受欢迎,主要奶粉制造商的线下收入仍占绝对多数。制造商和航道的关系是“既能载舟,也能覆舟”。如果制造商想要发展,他们不考虑渠道的好处就无法成功。

    飞鹤的高成长秘籍,我认为核心是其长期渠道战略的成功。常言道,“道路通向简单”,贺飞回归奶粉行业的本质:与供应商(大B)合作,为母婴店(小B)和消费者(C)服务。2013年,在新任CEO的领导下,贺飞开始建立扁平化的经销商体系,实施严格的渠道管理政策。迄今为止,它已发展到1900家经销商,覆盖近家零售店。贺飞对经销商有着严格的要求,这不仅真正实现了对逃货的零容忍,也要求经销商承担更多的营销活动。

    贺飞的招股说明书提到,2018年有30万个面对面的研讨会在网下举行,有60多万名消费者参与,网下活动花费超过8.6亿元。线下营销活动不是由贺飞家族进行的,但其数量和成本超出了其他品牌的能力。

    许多人批评贺飞的收入增长是由大量销售支出支撑的。但对于消费品来说,营销活动是增长的最重要驱动力之一。我们应该注意的是销售费用是否花费在最前沿,即成本与销售的比率(线下活动费用/线下收入)和销售费用率水平。

    我纵向比较了贺飞2014-2019年上半年的费用销售比和销售费用比。2014-2018年,线下活动和广告费用持续增加,线下费用与销售额的比率持续上升,线下活动的边际效用呈下降趋势。然而,到2018年,仍有大约10%的费用销售比率,即一美元的活动支出可以获得10美元的收入。这一水平的费用杠杆仍然非常高。2019年上半年,该公司开始收紧营销支出,但收入增长率仍保持在35%以上,成本销售比降至3%。我对此的解释是,通过持续多年的线下活动和广告,贺飞已经有了f

    我通过一个好朋友联系了商丘的一个飞鹤经销商。他在梁园区供应了十几家乡镇母婴店,覆盖了20多家母婴店。他销售飞鹤奶粉已经六年了,12个品牌的飞鹤奶粉中只有两个。飞鹤派了两个活动助理为他做特殊的活动支持。活动的类型和过程都由贺飞公司策划。活动助理负责与母婴店的店主沟通活动的时间和细节。活动当天,他既在现场,又是一名销售人员。他会将活动的现场拍摄记录上传到贺飞的员工平台,并反馈给总部,以确保活动真实有效。经销商告诉我,根据成本,活动分为三个级别,从500元到3000元不等,经销商和贺飞公司各付一半。在公司核实活动的真实性后,费用可在两周内退还。活动结束后,公司将统计每家母婴店的成本销售比。10%是红线。如果效果不好,将动员经销商和活动专家与母婴店店主深入沟通原因,并采取调整措施增加销量。如果调整不成功,商店可能会被撤回。但是活动的整体效果还是很好的。

    根据我在河南和山东乡镇母婴店的观察,母婴店的老板欢迎厂商来组织活动。亲子游乐园和乡村大篷车等活动大大增加了客流量。乡镇母婴店一般销售10种左右的奶粉品牌。每个制造商都有各种各样的活动,但贺飞、伊利等大工厂的活动更频繁,效果更好。飞鹤的活动种类最多样,无处不在,对消费者、母亲和婴儿店主的心理影响更明显。我可以明显地感觉到,在这些北方省份的低迷市场中,飞鹤的品牌力量非常突出。我分别在山东、河北和河南的乡镇母婴店呆了一个下午。如果没有店主的指导,喜欢飞鹤的消费者比例最高。

    飞鹤将大B与小B、小C相结合的理想化策略是可以实现的,这与飞鹤对渠道和市场变化的控制是分不开的。贺飞并没有给予该渠道最高的利润率,甚至低于伊利和君乐宝等主要竞争对手,但该渠道的周转率更高。山东和河北的经销商告诉我,他们的库存周转率可以达到2个月,因为终端销售做得很好,所以他们已经提前判断今年的业绩指标可以提前在11月底10月初完成。在贺飞与渠道的关系中,可以感觉到企业处于更强的地位。然而,贺飞并没有敲诈渠道,而是打开了渠道与母婴店之间的信息不对称。在直接到达消费者手中后,它可以根据市场的变化及时调整策略,从而获得真正的销售收入。

    一个典型的例子是飞鹤的激活产品系统。所谓的激活产品是由贺飞线下经销商直接提供的一系列中高端子品牌。众所周知,飞鹤的明星产品邢飞帆和超级邢飞帆在所有广告中都有使用。但贺飞实际上有12种注册配方产品,其中至少有6种是活性产品。河南省商丘市庄莉镇有六家销售飞鹤产品的母婴店。这些商店之间的距离不超过1公里。每个母婴店都不是经销商,出售的品牌也不同,包括邢飞风扇系列和各种激活产品。激活产品的目的是:1)削弱樊菲系列的影响力,减少恶性价格战和逃货,提高渠道信心,刺激渠道销售力;2)细化管理,针对不同等级的经销商产品发布相应的指标和策略。

    商丘有700万人口,2018年飞鹤的销量超过3亿。对于这样一个强大的地区,如果我们想保持持续和真实的销售增长和扩展

    第四,金刚有它自己的优点和缺点。我认为惠氏和伊利是目前贺飞最大的对手。尽管惠氏的增长率在过去两年有所放缓,其地位很快将被贺飞超越,但在产品研发和品牌实力方面仍值得学习。伊利对分销商的控制也相对较强,其执行力在过去已在其他乳制品上得到验证。

    4。贺飞的品牌实力不是“纸上的花”,而是“树上的花”,以贺飞为首的国产奶粉在低迷的市场中赚了很多钱,还是会有人质疑品牌实力是否薄弱。我不得不承认,奶粉的一个主要问题是它仍然是分散的,主要力量正在聚集,但每个都有自己的战区。飞鹤在北方十省依然强势,在南方各省的领先地位并不明显。此外,被认为最难突破的一线和二线城市仍然是占据高品牌影响力的外资城市。但是趋势已经逐渐变得明显。飞鹤在2014年启动了“渡河进城”计划,目标是两个最困难的战场。自计划实施以来,广西、贵州、四川等南方人口大省发展迅速,跃居第一梯队。北京市场是贺飞“入城”的关键战场。它在2018年贡献了近2亿元的收入,并有望在2019年超过惠氏,成为北京的顶尖选手。

    此外,上述2019年半年度报告中由于费用紧缩导致的收入增长率仍处于较高水平,这是一个信号。随后可以持续观察到,由于贺飞销售费用率的提高而导致的利润扩张能否持续。这是从“纸花”到“树花”的品牌实力的重要指标。

    五.风险和估价

    说了这么多,我将回去整理组织最关心的几个风险。一个是出生人口下降和市场规模缩小的问题:这不是核心,股票游戏是龙头,外资的浪潮正在消退,国内投资的力量是不可逆转的,奶粉行业的巨大变化将在未来两年变得更加清晰。

    其次是财务真实性。二级市场的研究人员都非常关心财务指标。每当他们看到一份好得令人难以置信的报告,他们都不确定。如果他们想到东北企业和乳制品行业的两个“招聘黑人”属性,他们宁愿相信。底部决定头部。如果你多去市场,和最底层的经销商、母婴从业者交谈,然后和企业管理层交谈,不管逻辑是否正确,然后全面思考商业模式,你就会有一个独立的判断。就我个人而言,我不认为利润表现是最重要的。贺飞的核心逻辑是其最符合行业性质的管理体系以及获胜的企业和经销商团队。国泰君安研究所所长黄燕明11月19日表示:“从最近对上市公司的研究结果来看,过去20年能够走过历史隧道的龙头企业都有一个共同的特点:把企业管理做到极致。对企业来说,最关键的竞争优势是自身的管理水平和管理能力。建议投资长期价值的投资者应该关注企业的管理水平。”毫无疑问,贺飞和国内奶粉品牌正在穿越历史隧道,进入命运之门。

    第三,毛利率和净利率仍有改善的空间。毛利率已超过70%,改善幅度确实很小,但我认为这个毛利率水平仍可维持。有人说中国奶粉的价格太高了,他们还把它和国外的奶粉做了比较。我认为没有可比性:一方面,中国缺乏高质量的奶源,不仅是奶粉,还有牛奶。另一方面,中国为两代人提供1-2个孩子,外国人为一代人提供几个孩子,与下一代人相关的消费品有溢价,包括教育。因此,这个价格可以维持。至于利润率提高的空间,我认为没有任何二级研究员能够准确预测。t前

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